中金公司研报从资金流量表的角度引进一个简单的思考框架。对于住户部门来讲，当年可支配收入减去消费支出，就形成了当年住户部门储蓄，这里的储蓄不是指存款。住户部门储蓄大体上分为两部分，一部分购房形成实物房地产投资，还有一部分用于形成金融资产，包括储蓄存款、银行理财和基金等。结合住户部门从金融体系获得贷款，可以得到一个简单的公式：新增住户存款+新增理财+新增其他金融资产≈当年可支配收入-当年消费支出+新增住户贷款-购房支出。
上述公式左边代表住户金融资产变化，右边则是从住户收入支出角度的一个推算，当然由于住户调查统计误差以及其他各类因素影响，公式左右两边通常有差别，但是理论上二者的趋势应该是一致的。
简略来说，居民没有花出去的收入构成了储蓄，而居民存款只是储蓄的一部分。此前，不少分析将居民存款与居民储蓄混为一谈，认为居民存款增加就是居民储蓄增加，在可支配收入没有明显增长的情况下，唯一的原因就是居民消费支出减少。这样的分析显然不够准确，因为居民存款增加时，居民储蓄不一定增加，居民消费也不一定减少，还需要具体分析每一项的实际情况。
中金公司另一份研报指出，从历史数据上来看，“储蓄率”上升并不对应存款的上升。比如，在储蓄率大幅上升的2020年，居民存款的增速也没有提高;在居民储蓄率上升最剧烈的2020年1季度，居民存款增速还出现了下降。
中信证券明明债券研究团队也在研报中称，储蓄存款并不完全等同于储蓄，随着金融市场的发展，越来越多低风险金融产品正取代存款成为居民财富储藏的工具，因此理论上，即便没有发生超额储蓄，其他金融资产向存款的“转移”也会导致储蓄存款高增。
预测
居民存款今年会有多少拿来消费、买房和炒股?
在1月创下单月最高纪录后，居民存款是否会继续走高，以及可能向哪些领域释放成为市场关注的焦点。
中金公司林英奇指出，“超额储蓄”主要来自定期存款，2022年新增居民存款中，定期存款占比83%，他测算其中久期为1年以下的存款占比约为60%。如果考虑利息损失限制，则3万亿元“超额储蓄”中，能够在2023年到期释放的规模约为1.5万亿元，相当于全年社会零售的3%，是否转为消费和投资取决于收入预期、资产价格预期、收入分配等。
国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心秘书长刘磊认为，超额储蓄和未来的消费、投资都没有太大关系。居民2023年消费和投资都会增加，主要原因是疫情放开以及对未来经济增长复苏的信心增加，并不是由于超额储蓄。也就是说，即使居民消费支出增加、住房投资支出增加，依然不会改变居民存贷差扩大的趋势。
对于消费、地产与金融投资等潜在的消化路径，有三个观点：其一，不宜高估超额储蓄对消费的提振，预期下降导致消费信心趋弱的态势需要一定时间进行扭转;其二，超额储蓄能否顺利向地产行业释放、刺激房地产销售，关键在于居民对于交付问题的信心改善以及对房地产财富效应的预期判断，目前政策有所支持，但房地产财富效应与房价增速仍然是一个长期制约，预计超额储蓄向房地产行业释放的规模有限;其三，居民超额储蓄在短期内无法大量进入消费、地产领域的情况下，考虑到目前金融资产在经历了调整后具备了一定的配置价值后，我们认为一部分超额储蓄后续很可能流入资本市场。
国盛证券也认为，消费、楼市与金融市场均有望受益，但具体消化路径与节奏将取决于居民意愿修复和资产回报预期。从存量视角出发，防御性储蓄更多源自对未来收入的悲观预期，这将直接制约居民的房产、耐用品购置，以及潜在消费升级可能也会阶段性转化为消费降级，因此存量储蓄的释放将更多流向消费与楼市;从增量视角出发，历史经验表明，新增储蓄与投资的关联度往往更显著，而与消费的关联实则相对较弱，反映出储蓄意愿的边际调整可能与居民投资意愿调整挂钩更为直接。投资意愿修复的具体体现则往往依赖于赚钱示范效应，本轮预计股市或率先受益。
（本组文/记者 程婕）
