兴业证券王涵观点：SLR译为补充杠杆率，是商业银行的重要风险指标。SLR的计算公式为一级资本/商业银行风险敞口，其中一级资本主要包括普通股和留存收益，风险敞口为银行所有资产和非资产负债表项目的风险敞口之和，包括贷款、债券、准备金等项目。SLR要求最初来源于第三期巴塞尔协议，规定银行需保持3%以上，2008年金融危机后，美联储进一步加强了SLR要求，规定具有全球系统重要性银行（G-SIBs）性质商业银行的控股公司必须保证5%以上的SLR比例。
疫情之下美联储暂时放宽SLR要求，美国商业银行持有美债规模大幅攀升。2020年2季度，疫情冲击导致美国居民消费受限，叠加CAREs法案发放刺激支票，大量存款涌入银行，但在SLR要求下，美国商业银行被迫压缩资产负债表，减少信贷发放。2020年4月1日，美联储宣布暂时修改SLR规定，允许存款机构在计算SLR时可以不包括美国国债和准备金，时间持续至2021年3月31日，美国银行考核压力缓解，信贷发放增加，同时大幅购入美债。
2021年3月以来，美联储接连宣布两项政策：修改隔夜逆回购（RRP）操作与补充杠杆率（SLR）豁免不延期。联储操作暗含什么态度？后续政策路径如何判断？
SLR为控制银行风险，豁免后美国商业银行持有美债规模大幅攀升。SLR等于一级资本/商业银行风险敞口，2008年金融危机后美联储规定系统重要性银行（G-SIBs）必须保证5%以上的SLR比率。2020年4月，美联储宣布暂时修改SLR规定，允许存款机构在计算SLR时可以不包括美国国债和准备金，美国银行考核压力缓解，信贷发放增加，美债持有规模大幅攀升。
豁免不延期，但无须过度担心银行短期抛售美债的压力。美国商业银行的豁免规模巨大，达2.4万亿美元。但我们根据各银行披露的2020年年报进行测算，即使不考虑SLR豁免，8家G-SIBs银行的控股公司SLR比率仍然在5%之上，最低也达到了5.7%。因此，即使不考虑SLR豁免政策，8家G-SIBs银行SLR比率仍符合要求，短期抛售美债的紧迫性并不强。
豁免到期或会增加短端利率下行压力，由此不难理解联储修改RRP的操作。随着美国财政部账户存款的缩减与1.9万亿财政刺激的发放，银行势必有承接大量存款的压力。但由于SLR豁免政策到期，商业银行接受存款能力将受限，资金或直接涌入政府债券货币基金市场，从而给当前已为负值的短端利率带来进一步下行的压力。联储宣布将RRP操作每位交易对手的日限额从300亿美元提升至800亿美元，也正是利于回收短端市场流动性，缓冲短端利率下行的压力。
中期看，美债并非商业银行中意的资产，抛售美债的压力会缓慢释放。持有美国国债的收益率相对较低，美债对商业银行的吸引力并不高，商业银行大举持有美债也是从SLR豁免开始。可以预见，随着SLR豁免政策到期，美国商业银行将逐步缩减美债的持有规模，事实上从2021年2月开始，美国商业银行的美债净持仓规模已开始缓慢下滑。在此背景下，需要重点关注3月下旬2年期、5年期、7年期美债的拍卖情况。
往后看，联储目标或向基本面回归，关注就业缺口闭合与三季度通胀情况。美国金融市场流动性仍然充裕，同时美国财政部“余粮”充裕，联储配合压利率必要性较低，目标或向基本面回归。当前劳动力市场缺口6.2%，与2013年5月联储放风缩减QE时的1.7%相比仍有较大差距，后续缺口闭合的时点值得关注。此外，联储判断2季度通胀上行将是临时性因素，若3季度美国通胀未能如预期回落，联储态度或有变化。
美债利率仍有上行空间，市场与联储的博弈仍将延续。美债隐含波动率仍在历史高位，但联储短期内并不急于对市场给予回应。往后看，美债实际利率在-0.57%的历史低位，利率仍有上行空间。在此背景下，高估值科技股仍将受到压制，市场与联储的博弈或将延续。
风险提示：海外疫情反复超预期；疫苗接种进度不及预期。
