牛年以来,全球经济持续走在复苏的道路上,钢铁、煤炭、有色金属等顺周期板块获得市场的关注。从行业基本面看,上游很多周期行业处于供需紧平衡状态,产能很难在短期半年或一年内得到提升。因此,伴随全球经济复苏,周期行业产品的价格上涨和利润复苏有望经历更长的周期。体现在二级市场上,上游资源品的甜蜜期可能比我们预期的更长一些。
广发基金成长投资部基金经理唐晓斌
主要矛盾从估值扩张转为盈利增长
疫情之后,国内投资恢复得比较好,尤其是制造业投资回升更加明显。在疫情期间,制造业投资的回落幅度是最小的,但是随后回升速度是最快的。这说明我们的制造业体系是全球最完善的,疫情给了国内制造业投资一个比较好的机会,制造业的比较优势可能会持续。这也是我们觉得国内宏观经济可能超预期的原因,之前制造业投资增速一直是个位数的增长,但是当制造业的盈利恢复到一定水平时,它们其实是有比较强的意愿去新增产能。
从本质上看,疫情的发生导致行业供需曲线同时左移。当社会隔离缓解后,供需曲线又同时右移,所以经济恢复的速度比金融危机快很多。在全球经济这轮复苏中,海外和国内的复苏节奏并不同步,国内是从去年三四季度开始快速复苏,海外是从今年年初开始复苏加速。我们认为,现在欧美国家正处于我国去年3~4月份的时期,制造业正处于逐步恢复期。美国是以消费为主的发达经济体,货币政策比较宽松,有望推动美国经济出现超预期的恢复。这也是市场普遍更喜欢大宗商品全球定价的品种。
不过,目前当前市场比较担忧的一个问题是,今年国内的信用环境可能边际收紧,利率可能一直维持在高位。今年社融增速大概率会下降,这对资本市场可能产生一定压制。从2016年开始,广义社融增速和A股估值的相关性达到90%,社融增速一般领先两个月。2021年信用增速见顶回落是大概率事件,这会压制A股市场估值扩张的空间。为此,A股的主要矛盾将从估值扩张转为盈利增长,只有盈利增长的行业才能得到相应的支撑。
从历史数据观察,凡是在信用收缩期,盈利的贡献度将明显高于估值的贡献度。但是这并不意味着在信用收缩期,市场就一定会下跌。只有紧信用叠加经济向下的时候,市场才会出现明显的杀跌。我们可以看到,2008、2010、2013、2017和2018年都是信用收缩期,但是2010、2013和2017年市场都是上涨的,至少结构性机会非常明显。
有人做过统计,如果我们将2005年以来,历年A股所有上市公司的盈利增速分成十档,观察当年股价的涨跌幅发现,如果当年利润增速能够在前40%分位,那么大概率是能跑赢市场。这里包含着两个信息:一是能否跑赢市场,与行业无关;二是与绝对估值无关。本质上,A股市场还是景气度投资。在货币政策回归中性的大背景下,相对景气的强弱是影响股价表现的核心因素。
周期行业盈利能力提升 估值修复
从市场风格看,牛年A股的风格出现变化,以钢铁、采掘、化工、有色金属等顺周期行业表现较好。市场风格出现切换,核心主逻辑是宏观经济复苏加速,顺周期行业的盈利能力明显提升。同时,叠加“碳达峰、碳中和”这个背景,顺周期受到越来越多投资者的关注。
我们以产能周期和库存周期为框架,寻找景气出现拐点的顺周期行业。首先,从基本面来看,从2018年开始到2020年上半年,中国宏观经济处于增速下降、经济增长质量提升的阶段。2019年底,研究机构预期经济增速迎来向上的拐点,但当时市场无法判断是新周期的开始还是一个库存周期,复苏的进度就被疫情打断了。不过,从2020年下半年开始,先是国内经济出现强劲复苏,然后海外复工复产节奏也在加快,市场分析全球经济正处于一个向上的周期。
再从供给角度看,从2016年的供给侧结构性改革开始,上游周期行业的集中度都在明显提高,尾部企业被清除出市场。2018年,金融去杠杆叠加经济下行,使得下游制造业在扩产方面小心翼翼,固定资产投资过去几年都是低个位数增长。下游需求的不景气,导致上游新产能投放停滞不前。同时,各地都对能耗指标有着严格的要求,传统周期行业大部分只能做等量置换或减量置换。新增产能的释放更加困难。以玻璃为例,现在玻璃的价格已经达到过去几年的高点,而且库存很低,但是2021年大概率没有任何新增产能投产。
在很多人的印象中,周期行业的产品具有较高的同质化,产能扩张没有太多的壁垒,当经济景气度较高、行业需求向好时,容易扩产。但实际上,经历了环保限产、供给侧改革之后,中国的很多行业,尤其是上游供给的释放,其反应速度和扩产比我们印象中会慢很多。以前我们会发现一个产品的价格涨了,涨上去之后,最快半年,最慢一年左右产能供给就出来了。价格的大幅波动导致顺周期行业变成了“短久期”资产。
但现在我们会发现,首先各省的煤耗指标都是受限的,一些高耗能的或者说简单加工的行业,不一定能拿到扩产指标。其次,原来扩展可能需要一年时间,现在很多行业扩展可能是需要两年或者更长的时间。因此,我们会发现如果上游资源品处于上升期,可能甜蜜期比我们想的会长一些。如果再叠加全球的周期复苏,可能这些产品的价格上涨和利润复苏有望经历更长的周期。
此外,“碳达峰、碳中和”这个行业大背景,也使得周期行业盈利的波动降低。高耗能行业都会产生大量的二氧化碳,目前我国的碳交易市场并不完善,交易价格也偏低,只有20~30元/吨。随着全国碳交易市场的建立,以及电解铝、水泥、钢铁等高耗能行业被纳入到碳交易体系,预计碳交易的价格也会持续上升。
对于上游的周期行业来说,将带来三个层面的影响。第一,会导致老产能或管理较差的企业的生产成本提高,当产品价格低到一定程度时,它们只能选择关停或减产来进行指标交易,从而使得行业的平均盈利水平得到提升。第二,周期行业“久期”的拉长,也使得顺周期行业在估值方面得到修复。我们预计,未来可能会有更多顺周期行业向类公用事业行业靠拢。第三,资本开支的下降和分红率的提高,也将提高顺周期行业的吸引力。
