东缆今日申购，转股价值100.9;市净率6.4倍;存续期为6年，到期税前年化收益率2.4%;债券评级为AA;转股价下调的条件为（15/30 85%）;有回售;无担保。
转债信息
利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，与近期发行转债的平均票面利率水平相当;到期赎回价格为110元（含最后一期利息），也属于常规设置。
信用评级来看，中证鹏元对主体与债项分别给予AA、AA的评级。增信方面，本次可转债无担保。
就转债的附加条款来看，各项条款中规中矩。1）转股价修正条款（15/30，85%）;2）有条件赎回条款为（15/30，130%）;3）回售条款（30，70%）。 综合来看，公司本次发行利率属于平均水平，附加条款也中规中矩。公司发行公告日收盘价为24.13元，对应平价为101.05元。本次发行的东缆转债评级为AA、期限为6年、9月11日6年期AA级中债企业债YTM为4.7133%、中证公司债YTM为4.7071%，综合以上本文取YTM为4.71%，测算转债纯债价值为87.75元，债底保护一般;到期收益率为2.41%，低于同期限国债收益率。
东方电缆基本面分析
海缆产能扩张提升盈利能力
东方电缆主要从事电气设备领域中电线电缆（下游应用领域包括力、建筑、通信、石化、轨道交通、核能、海洋油气勘采、海洋军事等）的设计、研发，制造，安装和技术支持。公司现拥有500kV及以下交流海缆、陆缆，±535kV及以下直流海缆、陆缆的系统研发生产能力，同时提供海洋工程用线缆的客户定制化服务，目前是国内唯一掌握海洋脐带缆设计分析能力并能进行自主生产的企业。公司通过了ISO三大体系认证，拥有挪威船级社DNV认证证书，同时通过从海外引进技术完善了生产基地的配置设备，成功地解决了大长度海缆连续制造这一技术难题，目前具备全系列高等级海缆和海洋脐带缆的研发设计、性能测试和抢修模拟试验能力。
东方电缆具体业务分为陆缆系统、海缆系统和海洋工程，基本仅供国内。近年来公司海缆产能不断扩张，截至2020H1海缆系统及海洋工程系统收入占比接近53%（2017年仅不足10%）。由于海缆毛利率高于陆缆（2019年数据显示两者毛利率分别为44.77%/11.01%，值得注意的是，2018年海缆毛利率仅有29.80%，2019年的毛利率提升可能来自产能放量和原材料价格下降），2019年前者已经贡献了约72%的毛利。具体而言海缆按功能主要分为三类：海底电缆、海底光缆和海底光电复合缆，海底电缆主要为海上风电场服务，包括集电线路海底电缆和送出海底电缆两部分。集电线路海底电缆一般为35kV海底电缆，而送出海底电缆根据海上风电场距海岸距离远近而不同而选配，公司较强的科研能力能够保证满足客户不同需求。
2020年中报显示公司目前三大业务板块在手订单额超过80亿元，而今年其公告的中标项目金额达到68.70亿元，其中海缆项目涉及金额为66.93亿元。转债上市公司内包括国内另一重要海缆制造商中天科技当前海缆在手订单约100亿元，上半年中标中广核如东H8海上风电220kV海底电缆与35kV海底电缆及敷设项目、中广核惠州港口一海上风电项目220kV海底电缆与敷设项目、三峡新能源江苏大丰H8-2#300MW海上风电场工程220kV海缆采购及敷设施工项目等。
海上风电建设拉动海缆需求增长，行业集中度有望提升
海底电缆和海底光电复合缆的驱动力主要为海洋风电、跨国电网互联、海洋油气开发以及偏远海岛输电的需求量。2019年我国海洋电力业产业增加值约为199亿元，同比增速7.2%，具有较大发展空间。目前全球海上风电装机项目正处于快速扩展阶段，全球风能理事会（GWEC）发布的《2020全球海上风电报告》显示2019年全球新增海上风电装机6.1GW，为历史新高;即便存在新冠疫情影响2020年全球新增海上装机仍有望达到6.6GW。疫情爆发后进行预计的2020 年风电装机规模比疫情爆发前预测的低19%，但由于疫情的延误，推测2021年风电装机规模将形成反弹。由于亚太地区装机量的指数级增长和欧洲地区装机量的持续强劲增长，预计到2030年，全球海上风电装机容量将从2019年底的29.1GW激增至234GW以上。
就国内而言：1）据公司可转债募集资金运用的可行性分析报告，我国风能资源丰富，可开发的风能储量约为10亿kW。其中，海上可利用的风能储量约为7.5亿kW，是陆上风能资源的3倍。2）政策推动海上风电建设进入加速期。根据《电力发展“十三五”规划》和《可再生能源发展“十三五”规划》，到2020年海上风电开工建设1000万kW，确保建成500万kW。随着海上风电的发展，各地都相应的调整了海上风电布局，调整后部分省份风电规划规模大大增加，例如江苏/广东2020年预计分别开工建设1600万/1200万kW。3）当前处于快速装机期。截至2019年底全球共有23个在建海上风电项目，装机容量7GW，其中中国在建海上风电项目达到13个，占全球56.5%;从装机容量分布来看，中国在建海上风电项目的装机容量高达 3.7GW，占全球在建海上风电项目容量的52.9%。GWEC测算中国在2020年后将有可能成为全球最大的海上风电市场。海上风电建设将有力拉动海缆相关组件需求，考虑到未来几年近海项目平均离岸距离将不断提高，按每万kW海上风电项目建设需要5km海缆计算预计今年海缆需求量约为6000km，市场增长前景广阔。
另外，电线电缆生产企业具有明显的规模经济效应（体现为长期平均成本较低、与供应商的议价能力较强、产品规格齐全等优势）。2017 年末我国前十家厂商的市场份额约为10%，而日本、美国等国家的主要电线电缆制造商前十家厂商销售额占本国销售额的比例均超过60%，龙头市占率提升空间较大。
海缆板块“量价齐升”带动业绩大幅增长
2019年东方电缆实现营业收入/归母净利润36.90/4.52亿元，同比增长22.02%/ 164.33%。报告期内公司海缆系统营业收入增长37.23%至14.71亿元，营收占比由2018年的35.45%提升至38.86%，其毛利率由29.80%大幅上升至44.77%，陆缆方面营收增速为10.46%，毛利率上升3.26个百分点至11.01%，与之对应的是当期公司综合毛利率上升8.32个百分点至24.87%。而由于公司期间费用率略有下降，其净利率达到12.25%，较2018年翻倍有余。另外，当前公司应收账款、经营活动现金流量净额分别提高约47%/35%，收现情况较好。
