消化估值泡沫。
因此，我们发现虽然从08到19年的中国年均GDP名义增速高达11.4％，同期上证指数的年均利润增速也高达12.2％，但为了消化存量估值泡沫每年要下跌9.4％，而为了消化不断上市的新股高估值泡沫又要下跌6.3％，两者消化之后就是大约年均4.4％的负回报。
3.本轮股票牛市：低利率提估值
看懂了美股和A股的运行机制之后，我们再来看一下当前的全球股市，其实又和过去有所不同。
当前美股反弹，主要靠估值。
今年以来美股表现突出，其纳斯达克指数年内涨幅超过17％，再度创出历史新高。而代表性最广的标普500指数年内不涨不跌，已经全部收复疫情导致的失地，仅道琼斯指数出现6.5％的小幅下跌。
但在股市表现惊艳的背后，则是乏善可陈的经济。目前美国的疫情数字还在创新高，其2季度的失业人数超过1300万，预示着2季度美国经济环比将出现大幅下降。
因此，本轮美股的上涨其实和过去不太一样，主要不是靠经济回升和企业盈利改善，而是靠估值的提升，这背后离不开超级宽松的货币政策。目前美国的10年期国债利率降至0.62％的历史最低位附近，从而支撑其标普500市盈率创下27.6倍的新高，脱离了历史上8倍-24倍的一倍标准差区间。
中国成长领涨，估值遥遥领先。
在中国，本轮股票牛市始于2019年，本轮A股牛市也和美股类似，主要靠估值提升来拉动。以沪深300指数为例，2019年沪深300指数的TTM市盈率提升了22％，超过当年12％的盈利增速，但2019年毕竟还是有盈利增长的。而在2020年以来，沪深300指数的TTM市盈率再度提升了约10％，但同期的盈利是下滑的。
如果观察上证指数，其超过3000点是在今年7月初，给大家的印象好像A股的牛市刚刚开始。其实从2019年初开始，中国股市的结构性牛市已经出现了一年半了，表现最好的三个行业日常消费、医疗保健和信息技术的累计涨幅已经接近甚至超过1倍。
但是同样的问题在于，即便表现最好的日常消费行业，其19年以来的利润增速仅为45％，远不及同期129％的股价涨幅。而另外两大领涨行业医疗保健和信息技术行业，其19年至20年1季度的利润甚至是负增长，利润表现同样无法解释股价的大幅上涨。
因此，在过去1年多推动中国股票结构性牛市的最大动力，其实就是估值的大幅提升。在信息技术、材料、可选消费、医疗保健等行业，其自19年初以来的TTM市盈率均已翻倍。
4.利率趋于回升，挤压估值泡沫
理解了本轮股票牛市的主线，其实就能明白为何经济复苏了，股市反而出现下跌。
经济通胀改善。
2季度GDP增速由负转正至3.2％，再度印证当前中国经济的复苏是确定无疑。目前中国的工业经济已经完全恢复正常，服务业也在迅速改善，甚至连跨省旅游、影院等高接触行业的限制性措施也在逐渐解除。从今年3月份开始，最为领先的社融增速开始大幅回升，后续随着经济自主性需求的恢复，预计社融增速有望继续回升到今年年底。历史经验显示，社融增速领先于中国经济1个季度左右，这意味着今年下半年经济有望明显复苏，而且这一轮经济复苏有望延续到2020年上半年。
随着社融和货币增速的回升，代表物价走势的PPI和核心CPI也将在今年下半年见底回升，这预示着新一轮通胀上行周期也将出现。
利率趋于回升。
而经济和通胀的回升，意味着全社会回报率的重新上升，这也预示着中国利率将重新步入上行周期。事实上，在08年之后中国经济曾经经历过3轮加杠杆周期，每一次都伴随着利率的重新上行。
而经济复苏的差异也体现在中美的债券市场上，美国的10年期国债利率依然维持在0.62％的历史最低位，意味着市场预期其经济复苏乏力。而中国的10年期国债利率已经从4月最低的2.5％升至当前的3％左右，意味着市场预期中国经济出现了显著改善。
高估难以持续。
但是市场利率的回升，对于中国股市当中的部分行业并不是好消息。为何部分成长股行业出现了超过100倍的TTM市盈率？一个重要原因在于市场利率下降，在4月份中国10年期国债利率创下2.5％的历史新低之后，部分人士甚至预期中国也和欧美发达国家一样走向零利率，也只有零利率的预期，才能解释100倍TTM市盈率的合理性。但是事后来看，这个预期至少在现在被证明是完全错误的，中国的10年期国债利率非但没有继续下降，反而回升到了3％左右。
因此，在7月16日以来受伤最严重的，其实都是高估值的行业。这其实也是中国A股在过去长期表现不佳的原因，虽然A股的盈利表现并不差，但是过高的存量和增量估值把盈利消耗殆尽，因而在利率的上行期，我们对高估值的行业要留一份谨慎。
5.复苏改善盈利，支撑蓝筹走牛
美国股市的长牛告诉我们，经济增长和企业盈利改善才是股市长牛的根本，从这一点来说，未来的中国股市又是充满希望的。
盈利趋于改善。
首先，伴随着社融增速的回升，经济和通胀将重新上行，这代表着企业产品的数量和价格也将重新回升，企业盈利将趋于改善。历史数据显示，过去每一轮的社融增速回升都伴随着上市公司利润增速的回升。
而企业盈利的改善，将成为A股整体走牛的重要支撑。
支撑蓝筹走牛。
相比于科技、医药等高估值的成长股行业，我们在未来更加看好的是金融、地产等传统的价值蓝筹行业。
首先的原因在于金融和地产是直接受益于货币超发的行业，房地产是货币的蓄水池，而金融则负责货币的发行，在货币增速回升的背景下，这两个行业的盈利表现不可能太差。
而且无论是地产还是金融，当前的TTM市盈率都处于历史最低位附近，估值已经跌无可跌，这意味着哪怕利率大幅上行，对其估值的影响也是非常有限的。
而历史数据显示，在利率的上行期，金融等传统行业相对于科技等成长性行业的估值往往是提升的，原因在于中国科技股的行情主要靠估值提升，这需要利率下降的支持，因而利率上行期反而是金融等行业的表现会相对占优。
