牛市结束了吗——为何经济复苏而股市下跌？
（海通宏观 姜超）
上周四公布了最新经济数据，中国在全球率先复苏，2季度GDP增速由负转正至3.2％，其中内外需均在好转。
然而就在上周四，中国股市发生大幅调整，截止上周五，代表性的沪深300指数两天累计跌幅为4.2％。与此同时，中国债市保持稳定，10年期国债利率基本未变，说明并不是经济低预期导致的股市下跌，否则债市理应大幅上涨。那么为何经济复苏了，股市反而下跌了呢？
1.美国股市长牛：靠盈利和增长
要理解股市运行的规律，我们首先来看历史悠久的美国股市。
股市靠啥上涨，盈利与估值。
从理论上说，股价由两大因素决定，一是企业盈利，二是市场给予企业的估值、也就是市盈率，因而股市的表现由企业盈利和估值变化两者共同决定。
美国股市长牛。
美股自从诞生之后，就呈现长期牛市的格局，其代表性的标普500指数在1900年只有7点，而最新的指数为3225点，在过去的120年内上涨超过400倍。
估值周期波动。
从1900年至今，美国标普500指数市盈率从15倍升至27.6倍，贡献了不到一倍的股市涨幅，这也意味着估值变化并非美国股市长期走牛的原因。其股市估值呈现周期波动的状态，过去120年中标普500指数的平均市盈率为16倍，其中绝大部分时间都在8倍至24倍的一倍标准差区间内运行。
主要盈利支撑。
我们利用纽约大学Damodaran教授的数据，测算出1960年以来美国标普500指数的年化回报率为10％，其中包括6.9％的盈利增速，以及3％的股息率，而来自估值提升的部分基本可以忽略，再次证明美股长期走牛主要靠的是企业盈利增长和股息分红。
增长带来盈利。
而企业盈利持续增长的背后，依托的是美国持续增长的经济。从1960年至今，美国标普500指数的年均利润增速为6.9％，与同期6.4％的GDP名义增速大致相当，其中包括3％的GDP实际增速与3.4％的通胀率，也就是说经济增长和物价上涨共同推动了美国经济的名义总量不断上升，以及企业盈利持续增长。
因此，美国的股市长牛，其实反映的是长期持续增长的经济总量。自从1933年美国脱离金本位之后，其名义经济总量增长了370倍，而同期的标普500指数上涨了340倍，这证明其股市是经济增长的风向标，居民长期投资美国股市可以分享经济持续增长的红利。
2.A股表现不佳：消化估值泡沫
看完美股之后，我们再来看一下中国股市。
A股表现不佳。
与美股的区别在于，中国股市过去未能成为经济增长的风向标。从2000年到2019年，中国的名义经济总量从10万亿升至99万亿，但同期的上证指数仅从2073点升至3050点，股市涨幅远低于经济增幅。
另一个比较是中国和美国的股市回报。次贷危机是在美国爆发的，但在次贷危机之后，从08年到19年，美国股市屡创新高，其标普500指数的年化涨幅达到6.8％（不包含股息率），而同期中国的主要股指悉数下跌，其中代表性的上证指数年均跌幅达到4.4％。
经济盈利不差。
我们发现，导致中国股市表现不佳的原因并不在于中国经济。从08年到2019年，中国经济年均实际增速为8％，远高于同期美国1.7％的年均实际增长。在考虑的物价上涨之后，中国经济的年均名义增速为11.4％，更是远高于同期美国的3.3％。
从上市公司的利润增速来看，其实A股的表现也并不差。从08年到19年，中国上证指数、沪深300指数的年均利润增速都超过12％，与同期11.4％的GDP名义增速大致相当，远高于同期美国标普500指数5.8％的年均利润增速。
存量估值泡沫。
为何在过去的12年中，中国股市的盈利表现远好于美股，股市反而下跌了呢？我们发现，关键的原因是在于高估值的拖累。过高的估值把盈利的优势消耗殆尽，使得股市不涨反跌。
首先，过去A股存在巨大的存量估值泡沫。在2007年时，中国上证指数的TTM市盈率高达47倍，而最新的估值为15倍，仅估值下降就贡献了约70％的股市跌幅。反观美国标普500指数在07年的TTM市盈率是21.5倍，最新已经升至27.6倍，贡献了约30％的股市涨幅。
增量估值泡沫。
但是在2010年以后，其实上证指数的TTM市盈率就降至了20倍以下，存量估值的泡沫得到了显著的消化，为何之后的A股表现也并不算出色？我们发现，这与不断产生的增量估值泡沫有关，新股上市交易之后的估值远高于市场平均水平，因而大量发行的新股意味着市场的估值在不断上升，并没有表面上那么便宜。
从07年至今，美国的上市公司总数从4535家升至4897家，仅上升了8％，年均增长不到1％。而同期中国A股的上市公司总数从1530家升至3893家，增长了1.5倍，年均增长8％。其中沪市上市公司总数从860家升至1644家，也上升了近一倍，年均增长5.5％。
从07年1月到20年7月22日，上交所新股都是在上市第11个交易日计入所有指数。我们统计了过去3年上证所有新股，发现其在计入指数当天的TTM市盈率平均高达46倍，而同期的上证指数平均TTM市盈率不到15倍，这意味着新股的估值是市场平均水平的3倍以上。
我们假设市场的初始市盈率为15倍，再假设新股的估值保持在45倍，并分别以5％和7％的速度逐年增加新股的供应。由于新股的估值太高，即便没有任何其他因素的发生，市场整体估值在10年后将分别升至26.6倍和29.7倍。这意味着在一个大量供应高估值新股的市场，其实际长期估值并没有表面上那么便宜。
如果我们假设市场的估值始终保持在15倍，但同时以年均5％的速度发行45倍估值的新股，那么为了消化大量新股带来的高估值，在10年内每年市场的估值水平都要下跌6％。即便把新股上市交易的估值水平降低到30倍，为了消化新股的高估值，在10年内每年市场的估值水平也要下跌3％。
